来源：湖畔新言
要点
11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3。制造业扩张步伐小幅加快。继9月以来，连续三个月表现出整体制造业恢复的信号。受一揽子存量政策和增量政策进一步落地逐渐显效影响，经济回升向好势头巩固。12月重点关注政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调、年内政策的接续。
海外方面，虽然近期特朗普交易降温，美元指数回落。但不确定性仍存，市场仍担忧特朗普后续的政策将对国内经济造成的冲击，短期压制铜价。
相比于全球冶炼产能大幅增长，矿山增速放缓的供需矛盾较为突出，为长期铜价提供较强支撑。年底国内炼厂将和海外矿山敲定2025年长单TC，若Benchmark不及预期，或将提振铜价。短期来看，11月以来铜价下跌对下游消费有所提振，再加上精废价差收缩，精铜替代废铜，国内消费边际回暖，库存持续去化。基本面对铜价有支撑。但海外特朗普交易不确定性仍存，在外部压力下，国内对经济的悲观预期未扭转。预计短期铜价或延续低位震荡运行，静待宏观利好驱动。不过从国内制造业PMI连续回升来看，国内经济已有向好势头。在海外冲击下，国内将加大政策力度对冲，不必对国内经济过于悲观，中期考虑铜价逢低建仓机会。
基本面有支撑，铜价静待驱动
一、11月行情回顾
月初美国大选落地，特朗普胜选，美元指数大幅拉涨，市场亦担忧特朗普的相关政策将对国内经济造成冲击，铜价承压；之后国内人大会议上财政部明确使用地方政府债务限额10万亿元用于化债，但关于财政发力程度，赤字率未公布进一步明确，市场悲观情绪蔓延，铜价持续回落；月中特朗普组建鹰派内阁持续扰动市场神经，铜价进一步下挫；随着铜价回落，国内下游消费好转，库存持续去化，基本面对铜价有支撑，铜价低位窄幅震荡运行。截止31日收盘，沪铜主力2501合约收于73830元/吨，月内跌3.53%。伦铜收于9015美元/吨，月内跌5.57%。
二、进口货源流入，国内货源偏少，广东地区现货报价大幅回升
11月进口窗口持续打开，进口铜货源不断流入；但国内正值检修高峰期，国产品牌货源偏少。随着铜价大跌，部分加工企业订单量增加，下游入市接货需求明显提振，消费表现回暖，现货报价回升。广东地区库存降幅更大，货源偏紧，现货报价大幅攀升至300元以上，沪粤价差出现套利空间，华东市场货源有所转移至华南。换月后，仓单货源流出，供应增加，现货报价有所回落，但因铜价在低位震荡，消费有支撑，现货报价整体表现坚挺。因11月进口窗口持续打开，进口货源流入，保税区库存下降，洋山铜溢价亦有所回升。
三、铜精矿TC低位运行，关注年底长单谈判进展
据SMM数据，截至到11月29日，铜矿现货TC报10.08美元/吨，较10月底下降1美元/吨。据外媒11月9日消息，一项调查发现，由于矿山供应中断导致铜精矿供应日益紧张，加上全球冶炼产能扩大，2025年铜精矿的加工费将会跌至2010年以来的最低水平。从Benchmark TC预期来看，安泰科铜业会议上预期2025年铜矿Benchmark在20-30美元之间，上述预期意味着明年的铜矿Benchmark将会创出新的历史新低。铜矿市场将进入到短缺周期中，从2024年，甚至未来的2025-2026年都是短缺。包括冶炼厂、贸易商、矿商以及分析师在内的业内人士参与的一项调查显示，45位受访者对2025年铜精矿加工费的预测值分歧较大，从每吨15美元到50美元不等，其中21人的预测范围从20多美元到30多美元，9人的预测范围从15美元到20多美元，12位的预测范围从20多美元到40美元。年底国内炼厂和海外矿山将开启2025年长单谈判，若加工费谈判进展缓慢或加工费水平不及预期，或对铜价存一定冲击。后续需重点关注长单谈判进展。
受益于Escondida产量的修复和QB2项目的逐渐达产，下半年智利铜产量增速超预期；但秘鲁今年以来产量有所下滑，不及预期。最新数据显示，10月智利铜产量同比增加6.7%至49.2万吨，1-10月智利累计产铜448万吨，同比增加3.48%，增幅15万吨。从智利铜出口结构来看，2024年智利大幅增加了铜矿的出口量，精铜出口量则明显下滑。1-9月智利铜矿出口同比增加45.6万吨至270.9万吨；精炼铜出口同比下降7.9万吨至142.2万吨。9月秘鲁铜产量同比下降1.17%至23.2万吨，1-9月秘鲁累计产铜199万吨，同比微降4809吨。
四、10月国内进口大幅增长，预计11月维持高位
由于9月与10月排船日期较为集中，来自非洲地区的电解铜总量环比持续增加；而且随着智利铜产量的修复，国内自智利的进口量也稳步抬升。此外，10月仍有部分自LME亚洲仓库搬运回国内的电解铜到港。10月国内精铜进口同比增加8.9%至38.6万吨，环比增加10.9%；1-10月累计进口323.4万吨，同比增加7.8%。10月国内精铜出口延续降势，同比下降36.4%至1万吨，1-10月累计出口42.9万吨，同比增加70%。11月国内铜进口盈利窗口持续打开，预计进口量或存进一步回升可能，出口延续低量。
1-10月国内精铜净进口280万吨，同比增长5.8万吨。之后在进口高增的背景下，2024年国内净进口增量有望继续扩大。
五、11月国内精铜产量降幅扩大，12月或有所修复
据SMM调研，10月国内电解铜产量环比下降0.86万吨，同比上升0.19%至99.57万吨。1-10月累计产量同比增加48.01万吨，增幅为5.06%。10月虽然有新冶炼厂投产，但因原料紧张达产速度不及预期，再加上有5家冶炼厂检修，使得10月产量出现环比下降。进入11月，据SMM统计有7家冶炼厂要检修涉及粗炼产能199万吨，较10月时涉及104万吨产能大幅增加，冶炼厂集中检修是导致11月产量下降的主要原因；此外，受铜精矿供应紧张影响，部分前期刚投产的冶炼厂达产速度放缓。预计11月国内电解铜产量将环比下降1.48万吨。12月有检修计划的冶炼厂数量将明显减少，产量料会重新走高。预计2024年全年产量将达到1193.89万吨，同比增加49.88万吨，同比增长4.36%。
据SMM数据，11月国内南方粗铜加工费均价1050元/吨，环比增加300元/吨；北方粗铜加工费均价1000元/吨，环比持平；CIF进口粗铜加工费均价110美元/吨，较前一月维持不变。11月，国内南方市场粗铜加工费主要由于大型冶炼厂进行了粗炼检修，导致粗铜采购量下降，从而带动了周边地区整体加工费上涨。但从供应端看，随着11月铜价下跌，再生铜原料供应变得紧张，废产阳极铜的供应开始下降。预计12月粗铜市场供需整体将处于紧张状态。进口方面来看，2024年中国阳极铜进口量下滑明显。靠近2025年进口粗铜RC长单谈判节点，由于矿端TC长单谈判尚未有结果，因此整体进度较为缓慢，市场对于明年原料端整体供应较为悲观。
在今年铜精矿原料紧张的情况下，海外阳极铜货源供应也十分有限，这也促使冶炼积极寻找以再生铜为原料的杂产阳极铜货源，因此来自如巴基斯坦、阿联酋、泰国等亚洲地区的阳极铜进口量有所增长。综合全年来看，一方面是受到全球铜精矿原料紧张的影响，另一方面是海外精炼产能的扩张增加了对阳极铜的需求，预计全年进口量仍将较低。10月国内阳极铜进口同比下降27%至6万吨，1-10月国内累计进口74.5万吨，同比下降13.8%，降幅12万吨。2025年，虽然Komoa-Kakula铜冶炼项目即将投产将带来进口阳极铜增量，但从铜元素的角度来看，其根本是铜精矿原料的转移，高需求下预计阳极铜市场仍将偏向紧张。
10月国内废铜进口环比回升14.2%，同比增加17.9%至14.6万金属吨，1-10月废铜进口累计同比增加15.8%至148.5万金属吨，同比增加20万吨。11月15日起海关执行新规，进口查验更为严格，现部分进口商品已加征1.5%关税。贸易商反映，这严重增加了进口成本，导致他们在本身处于亏损的情况下，采购意愿进一步降低。预计11月再生铜进口将下降。11月底再生铜原料贸易商停止从美国进口再生铜原料，若11月中下旬从美国订货后，到达中国海关时间正是特朗普开始上任就职，贸易商担忧关税突然增加，不愿意铤而走险采购美国再生铜原料。预计12月再生铜原料供应量将出现明显下滑，目前美国再生铜原料进口至中国的量稳居第一，今年以来月均量在30000多实物吨，关税对中国再生铜原料供应无疑是雪上加霜。
10月国内铜矿进口同比微增0.28%至231.4万实物吨，1-10月进口累计同比增加3.3%至2335万吨。在冬储需求下，预计11、12月铜精矿进口量将增加。
六、11月国内消费好转，精废替代影响下国内消费有韧性
最新公布的数据显示11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，环比上行斜率略强于季节性，反映本轮稳增长政策的影响在显现。从结构上看新订单指数为50.8%，上行0.8个百分点；新出口订单指数为48.1%，上行0.8个百分点，内外需同步好转。生产指数为52.4%，上升0.4个百分点，连续三个月明显上行，采购量指数与生产经营活动预期指数继续上行，反映需求好转带动企业预期回暖，企业采购、生产意愿进一步抬升。然而经济动能改善的可持续性仍待政策进一步支撑。
从测算出来的铜表观消费数据来看，10月国内铜表观消费明显回落。10月表观消费同比微降0.15%至134.87万吨，环比下降7%，1-10月累计同比增长2.5%至1260万吨。虽然10月国内铜消费弱于预期，但从高频数据来看，11月消费环比好转。线缆企业开工率持续回升，精铜杆企业开工率也升至年内高位。终端市场年前赶工的需求仍存，尤其是国网以及新能源发电类需求表现坚挺，为多家线缆企业提供订单支撑，甚至有个别企业表示因在手订单充足，其订单生产已非常饱和，甚至将出现延期交付的风险，但该现象仅出现在个别企业当中，线缆行业内订单集中度较高，大多数的中小型企业仍面临新订单增长难的困境。
从铜终端消费数据来看，地产领域仍延续弱势，1-10月国内地产投资同比下降10.3%；商品房销售面积同比下降15.8%，新开工面积同比下降22.6%，竣工面积同比下降23.9%。自9月份开始，国内出台强力刺激地产的政策，一线城市二手房成交已显著好转，国内地产投资有望触底。从高频30大中城市商品房成交面积来看，地产边际好转已现。
在高出口以及消费品以旧换新政策提振下，今年以来汽车及家电增速超预期。9月汽车产量同比增长3.6%，1-10月汽车产量累计同比增加1.9%，出口同比增加25.3%。9月空调产量延续大幅增长，同比增加14%，1-10月空调产量累计同比增加8.2%，空调出口同比增加27.2%。据产业在线数据，11月国内空调排产同比增加41.6%，其中内销排产同比增加18.5%，出口排产同比增加65.5%。12月排产同比增加31.7%，其中出口增加48.5%，内销同比增加15%。1-9月集成电路产量同比增加24.8%，出口同比增加11.3%。
新能源汽车延续高增长，风电及光伏装机10月亦呈现高增长。10月国内新能源汽车产量同比增长48.6%至142.8万辆，1-10月累计同比增加36.3%至990万辆。下半年国内电源投资增速加快，10月电源投资同比增长12.8%至1222亿元，1-10月累计同比增长8.3%至7181亿元。10月光伏装机同比增长50%至20.42GW，1-10月累计同比增长27%至181.3GW。10月风电装机同比增长74.4%至6.68GW，1-10月累计同比增长22.76%至45.8GW。2024年电网投资大幅超出市场预期， 10月电网投资同比增长17%至520亿元，1-10月累计同比增长20.7%至4502亿元。国网年中会议上调投资预算，2024年电网投资将首次超过6000亿元，同比新增711亿元，重点新增投资主要用于特高压交直流工程建设及相关电网改造升级。电网投资已成为2024年国内铜需求的主要拉动项。
七、国内库存持续去化，海外去库放缓
截至11月29日，上期所铜库存较10月底下降4.4万吨至10.8万吨，其中上海地区下降2.8万吨，广东地区下降1.3万吨，江苏地区下降3236吨。11月29日当周上期所库存下降1.1万吨，其中上海地区下降1.1万吨，广东地区增加828吨，江苏地区下降669吨。截至11月29日LME库存较10月底下降375吨，其中欧洲地区增加1425吨，亚洲地区下降1800吨；11月29日当周库存下降1525吨，降幅大部分来自亚洲地区。COMEX库存较10月底增加1977吨至9万吨。保税区库存下降3000吨至5.75万吨。11月全球库存整体延续降库，叫10月底下降4.6万吨；但较2023年同期增加30万吨。
八、行情展望
11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3。制造业扩张步伐小幅加快。继9月以来，连续三个月表现出整体制造业恢复的信号。受一揽子存量政策和增量政策进一步落地逐渐显效影响，经济回升向好势头巩固。12月重点关注政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调、年内政策的接续。
海外方面，虽然近期特朗普交易降温，美元指数回落。但不确定性仍存，市场仍担忧特朗普后续的政策将对国内经济造成的冲击，短期压制铜价。
相比于全球冶炼产能大幅增长，矿山增速放缓的供需矛盾较为突出，为长期铜价提供较强支撑。年底国内炼厂将和海外矿山敲定2025年长单TC，若Benchmark不及预期，或将提振铜价。短期来看，11月以来铜价下跌对下游消费有所提振，再加上精废价差收缩，精铜替代废铜，国内消费边际回暖，库存持续去化。基本面对铜价有支撑。但海外特朗普交易不确定性仍存，在外部压力下，国内对经济的悲观预期未扭转。预计短期铜价或延续低位震荡运行，静待宏观利好驱动。不过从国内制造业PMI连续回升来看，国内经济已有向好势头。在海外冲击下，国内将加大政策力度对冲，不必对国内经济过于悲观，中期考虑铜价逢低建仓机会。
